البحث عن اليقين داخل السلسلة في ظل التقلبات السوقية: تحليل ثلاث فئات من أصول التشفير المدرة للعائد

عندما يصبح العالم أكثر عدم اليقين، يصبح "اليقين" بمثابة أصل نادر. في عصر يتواجد فيه البجعة السوداء وحيد القرن الرمادي، يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، بل أيضًا للبحث عن أصول يمكن أن تتجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "أصول التشفير ذات العائد" في النظام المالي داخل السلسلة هذا الشكل الجديد من اليقين.

تعود هذه الأصول المشفرة ذات العائد الثابت أو المتقلب إلى بصر المستثمرين، لتصبح نقطة مرجعية للبحث عن عوائد مستقرة في حالة السوق المضطربة. ولكن في عالم التشفير، لم يعد "الفائدة" مجرد قيمة الوقت لرأس المال، بل غالبًا ما تكون نتاجًا لتصميم البروتوكول وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد المرتفعة من إيرادات الأصول الحقيقية، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة. إذا كان المستثمرون يرغبون في العثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، فإن ما يحتاجونه ليس مجرد جدول أسعار الفائدة، بل تحليل عميق للآليات الأساسية.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي في عام 2022 دورة رفع أسعار الفائدة، أصبح مفهوم "سعر الفائدة داخل السلسلة" تدريجياً في دائرة الضوء. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر الذي ظل لفترة طويلة بين 4-5% في العالم الحقيقي، بدأ المستثمرون في التشفير في إعادة تقييم مصادر العائدات وهياكل المخاطر للأصول داخل السلسلة. يتم تشكيل سرد جديد بهدوء - الأصول المشفرة التي تدر الفوائد (Yield-bearing Crypto Assets)، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة العامة لأسعار الفائدة" داخل السلسلة.

ومع ذلك، فإن مصادر عائدات الأصول المدرة للعائد تختلف تمامًا. من التدفق النقدي الذي "ينشأ" من البروتوكول نفسه، إلى أوهام العائد المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولًا إلى دمج وزرع نظام أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة استدامة وآليات تسعير المخاطر مختلفة تمامًا. يمكننا تقسيم الأصول المدرة للعائد لتطبيقات اللامركزية الحالية (DApp) بشكل تقريبي إلى ثلاث فئات، وهي العائدات الخارجية، العائدات الداخلية، والأصول الحقيقية (RWA) المرتبطة.

العائدات الخارجية: الوهم الناتج عن الفائدة المدفوعة بواسطة الدعم

ظهور العوائد الخارجية هو تجسيد لمنطق النمو السريع في المراحل الأولى من تطوير DeFi - في ظل عدم وجود طلب مستخدمين ناضج وتدفقات نقدية حقيقية، استبدل السوق بـ "وهم التحفيز". تمامًا كما كانت منصات السيارات المشتركة المبكرة تستخدم الدعم المالي لجذب المستخدمين، بعد أن بدأت أحد DEX في "تعدين السيولة"، أطلقت نظم بيئية أخرى أيضًا تحفيزات ضخمة من الرموز، في محاولة لشراء انتباه المستخدمين والأصول المودعة بطريقة "إطلاق العوائد".

ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم تشبه في جوهرها العمليات قصيرة الأجل التي "تدفع" من قبل سوق رأس المال لمؤشرات النمو، بدلاً من أن تكون نمط إيرادات مستدام. وقد أصبحت في وقت من الأوقات المعيار القياسي لإطلاق البروتوكولات الجديدة - سواء كانت Layer2، أو سلاسل الكتل المعيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، فإن منطق الحوافز متشابه: يعتمد على تدفق الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها يشبه "مخطط بونزي". يجذب المنصة المستخدمين لتخزين الأموال من خلال عوائد مرتفعة، ثم تؤجل الدفع من خلال "قواعد الفتح" المعقدة. وغالبًا ما تكون تلك العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف، مجرد رموز "مطبوعة" من قبل المنصة.

كان انهيار Terra في عام 2022 على هذا النحو: قدم النظام البيئي من خلال بروتوكول Anchor عائد سنوي يصل إلى 20% على ودائع عملة UST المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العوائد تعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي من ( صندوق احتياطي Luna و مكافآت الرموز ) بدلاً من الدخل الحقيقي داخل النظام البيئي.

من خلال التجارب التاريخية، بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين، مما يؤدي إلى حدوث شكل من أشكال الانخفاض الحلزوني المميت في TVL وسعر الرمز المميز. وفقًا للإحصاءات، بعد تلاشي ضجة DeFi Summer في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30٪ من مشاريع DeFi بأكثر من 90٪، وذلك مرتبط بشكل كبير بارتفاع الدعم.

إذا أراد المستثمرون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كانت هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العوائد. إن استخدام وعود التضخم المستقبلية لعوائد اليوم، في النهاية، ليس نموذجًا تجاريًا مستدامًا.

العوائد الذاتية: إعادة توزيع القيمة الاستخدامية

ببساطة، البروتوكول يعتمد على الأموال التي يكسبها من "إنجاز الأعمال" لتوزيعها على المستخدمين. إنه لا يعتمد على إصدار العملات لجذب الناس، ولا يعتمد على الدعم أو التدفقات الخارجية، بل يحقق إيرادات ناتجة بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه نوعاً ما "الأرباح" في المالية التقليدية، وبالتالي تُعرف أيضاً باسم "تدفقات نقدية تشفيرية" تشبه "الأرباح الموزعة".

الميزة الرئيسية لهذا النوع من العائدات هي دائرتها المغلقة واستدامتها: من الواضح منطق الربح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، ويمتلك المستخدمون استخدامه، سيكون هناك دخل وارد، دون الحاجة للاعتماد على أموال السوق الساخنة أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

لذا، لفهم ما الذي "يخلق الدم"، يمكننا أن نحكم بدقة أكبر على مدى تأكيد عائداته. يمكننا تقسيم هذا النوع من الإيرادات إلى ثلاثة نماذج.

الفئة الأولى هي "نموذج فارق الفائدة للإقراض". هذه هي أكثر النماذج شيوعًا وأسهلها فهمًا في أوائل DeFi. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بربط المقترضين بالمقرضين، ويحقق البروتوكول الأرباح من فارق الفائدة. جوهرها مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" في البنوك التقليدية - يتم دفع الفائدة من قبل المقترض من صندوق الأموال، ويحصل المقرض على جزء منها كعائد. هذه الآلية هيكلها شفاف، وتعمل بكفاءة، لكن مستوى عائدها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق، وعندما تنخفض شهية المخاطر العامة أو تتقلص سيولة السوق، فإن معدلات الفائدة والعوائد ستنخفض أيضًا.

الفئة الثانية هي "نموذج استرداد الرسوم". هذا النوع من آليات العوائد أقرب إلى نموذج مشاركة الأرباح الذي يشارك فيه المساهمون في الشركات التقليدية، أو هيكل مشاركة العوائد الذي يحصل فيه شركاء معينون على عائدات وفقًا لنسبة الإيرادات. في هذا الإطار، ستقوم البروتوكولات بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية ( مثل رسوم المعاملات ) إلى المشاركين الذين يقدمون الدعم الموارد، مثل مزودي السيولة (LP) أو المودعين الرمزيين.

على سبيل المثال، ستقوم البروتوكولات بتوزيع جزء من الرسوم التي يتم تحصيلها من البورصة على المستخدمين الذين يقدمون السيولة لها. في عام 2024، قدم بروتوكول قرض معين على الشبكة الرئيسية للإيثيريوم عائدات سنوية تتراوح بين 5%-8% لبركة السيولة بالعملة المستقرة، بينما يمكن لمستثمري الرموز المميزة الحصول على عائدات سنوية تتجاوز 10% في بعض الفترات. تأتي هذه الإيرادات بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، مثل فوائد القروض والرسوم، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.

بالمقارنة مع آلية "هوامش الفائدة على الإقراض" التي تقترب أكثر من نموذج البنك، فإن عائد "نموذج إعادة رسوم المعاملات" يعتمد بشكل كبير على نشاط السوق للبروتوكول نفسه. بعبارة أخرى، فإن عائداته مرتبطة مباشرة بحجم أعمال البروتوكول - كلما زادت المعاملات، زادت الأرباح، وعندما تقل المعاملات فإن الإيرادات تتقلب. لذلك، فإن استقراره وقدرته على مقاومة المخاطر الدورية غالبًا ما تكون أقل موثوقية من نموذج الإقراض.

الفئة الثالثة هي "العوائد من خدمات البروتوكول". هذه هي أكثر أنواع الإيرادات الذاتية ابتكارًا في المالية المشفرة، حيث أن منطقها قريب من نموذج مقدمي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية الذين يقدمون خدمات أساسية للعملاء ويتقاضون رسومًا.

كمثال على بروتوكول إعادة الرهن، يوفر البروتوكول دعمًا أمنيًا للأنظمة الأخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، وبالتالي يحصل على عائدات. لا تعتمد هذه العائدات على فائدة الاقتراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرة الخدمة الخاصة بالبروتوكول. إنها تجسد القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة كـ "سلعة عامة". تتميز هذه العائدات بأشكال متنوعة، وقد تشمل نقاط رمزية، حقوق إدارة، وحتى عوائد متوقعة لم تتحقق بعد، مما يظهر ابتكارًا هيكليًا قويًا وطويل الأجل.

في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمزودي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحوسبة والأمان للشركات ويتقاضون رسومًا، أو مؤسسات البنية التحتية المالية ( مثل شركات الحفظ والتسوية والتقييم ) التي تقدم ضمان الثقة للنظام وتحقق إيرادات. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك مباشرة في المعاملات النهائية، إلا أنها تمثل دعماً أساسياً لا غنى عنه في النظام بأسره.

الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: ظهور RWA وعملات مستقرة ذات فائدة

يبدأ المزيد والمزيد من رأس المال في السوق حاليًا في السعي وراء آلية عائد أكثر استقرارًا وتوقعًا: ربط الأصول داخل السلسلة بأسعار الفائدة في العالم الحقيقي. تكمن جوهر هذه المنطق في: توصيل العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال أو الائتمان المؤسسي، مما يسمح بالحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية مع الحصول على "أسعار فائدة معينة من العالم المالي التقليدي". تشمل المشاريع التمثيلية تكوين DAO معين لسندات الخزانة، والرمز الذي أطلقه صندوق معين ( المتصل بـ ETF )، وSBTB لوكالة معينة وصندوق سوق المال المرمز لشركة إدارة الأصول معينة. تحاول هذه البروتوكولات "استيراد" سعر الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي إلى داخل السلسلة، كهيكل عائد أساسي.

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفائدة كأشكال مشتقة من الأصول الحقيقية بالظهور. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول ليست مرتبطة بالدولار بشكل سلبي، بل تدمج العوائد خارج السلسلة في الرمز نفسه بشكل نشط. ومن الأمثلة النموذجية USDM من بروتوكول معين وUSDY من صندوق معين، حيث يتم احتساب الفائدة يوميًا، وتأتي العوائد من السندات الحكومية قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية، توفر USDY عوائد مستقرة للمستخدمين، حيث تصل العوائد إلى حوالي 4%، وهو أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تبلغ 0.5%.

إنهم يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليكون أكثر شبهاً بـ "حساب الفائدة" داخل السلسلة.

تحت تأثير الاتصال بـ RWA، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق المتابعة في المستقبل: إدماج الأصول ذات العائد المستقر مباشرةً في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و "السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بعوائد الفائدة أثناء احتفاظهم بالتشفير، ومن ناحية أخرى، لا تحتاج سيناريوهات الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. مثل حساب العائد التلقائي على USDC على L2 الذي أطلقته بعض البورصات (، مشابه لـ "USDC كحساب جاري" )، هذه الأنواع من المنتجات لا تعزز فقط جاذبية التشفير في المعاملات الفعلية، بل تفتح أيضًا مشاهد جديدة لاستخدام العملات المستقرة - من "دولارات في الحساب" إلى "رأس المال في المياه الجارية".

ثلاثة مؤشرات للبحث عن الأصول ذات العائد المستدام

تطور منطق "أصول الكسب" المشفرة يعكس في الواقع عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "الإيرادات المستدامة". من الحوافز الناتجة عن التضخم المرتفع في البداية، ودعم رموز الحوكمة، إلى تأكيد المزيد والمزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد الإيرادات ومواءمة منحنيات الإيرادات خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل يتجه نحو الخروج من المرحلة الخشنة لـ"جمع الأموال الداخلية"، ويتجه نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل بقاء معدلات الفائدة الكلية مرتفعة، يجب على الأنظمة المشفرة أن تبني "معقولية العائد" و"منطق مطابقة السيولة" بشكل أقوى للمشاركة في المنافسة العالمية لرأس المال. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن أن توفر المؤشرات الثلاثة التالية تقييماً فعالاً لاستدامة الأصول المولدة للإيرادات:

1. هل مصادر العائد "داخلة السلسلة" مستدامة؟ يجب أن تأتي العوائد من أعمال البروتوكول نفسه، مثل فوائد الإقراض ورسوم المعاملات، من الأصول المدرة للعائد التي تتمتع بمنافسة حقيقية. إذا كانت العوائد تعتمد في الغالب على الحوافز والدعم قصير الأجل، فإن الأمر يكون مثل "قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم موجود، والعوائد موجودة؛ وعندما يتوقف الدعم، يترك المال. سيتسبب هذا النوع من "الدعم" القصير الأجل، إذا تحول إلى حوافز طويلة الأجل، في استنفاد أموال المشروع، ومن السهل أن يدخل في حلقة الموت الناتجة عن انخفاض TVL وسعر العملة.

2. هل الهيكل شفاف؟ يأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمرون البيئة الاستثمارية المألوفة التي تدعمها البنوك وغيرها من الوسطاء في القطاع المالي التقليدي، كيف يمكنهم التقييم؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفوائد؟ هل هناك مخاطر لحفظ الأموال بشكل مركزي؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فسوف تكون جميعها ضمن العمليات الغامضة، مما يكشف عن ضعف النظام. الهيكل المالي الواضح والآلية العامة والمتاحة داخل السلسلة هي الضمان الحقيقي الأساسي.

3. هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة الواقعية؟

في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي في الحفاظ على أسعار الفائدة المرتفعة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عائدات سندات الخزانة، فلن يكون من السهل جذب الأموال العاقلة. إذا كان من الممكن ربط العوائد داخل السلسلة بشيء مثل سندات الخزانة.