المصدر: خطاب مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي Christopher J. Waller؛ ترجمة: AIMan@金色财经
الليلة، هدفي هو شرح لماذا أعتقد أنه يجب على لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) خفض معدل السياسة بمقدار 25 نقطة أساس في الاجتماع المقبل (اجتماع تحديد سعر الفائدة في نهاية يوليو). كنت أقول دائماً لزملائي في البحث المبتدئين، إن الخطاب ليس مسرحية جريمة قتل - فقط إذا أوضحت النقاط الرئيسية مسبقاً، يمكن أن يفهم الجمهور "من فعلها". لذلك، دعوني أتبع نصيحتي الخاصة وأوضح مسبقاً الأسباب التي أعتقد أنه ينبغي علينا بها خفض معدل السياسة في الاجتماع بعد أسبوعين.
أولاً، فإن التعريفات الجمركية هي زيادة في مستوى الأسعار لمرة واحدة، ولن تؤدي إلى تضخم يتجاوز الارتفاع المؤقت. الممارسات القياسية للبنك المركزي هي أنه طالما تم استقرار توقعات التضخم، فإنه "يتجاهل" مثل هذه التأثيرات على مستوى الأسعار، وهذا ما حدث بالفعل.
ثانياً، تشير البيانات الكثيرة إلى أن السياسة النقدية يجب أن تكون قريبة من الحيادية، وليس انكماشية. من المتوقع أن يكون معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي حوالي 1% في النصف الأول من هذا العام، ومن المتوقع أن يظل ضعيفًا لبقية عام 2025، وهو أقل بكثير من القيمة المتوسطة لتوقعات أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة لنمو الناتج المحلي الإجمالي على المدى الطويل. في الوقت نفسه، يبلغ معدل البطالة 4.1%، وهو قريب من التقدير طويل الأجل للجنة؛ وإذا استبعدنا تأثير التعريفات الذي أعتقد أنه مؤقت فقط، فإن معدل التضخم الإجمالي略高于 2%، وهو قريب من هدفنا. وعند النظر إلى كل ذلك، تشير هذه البيانات إلى أن سعر الفائدة يجب أن يكون قريبًا من المستوى المحايد، حيث أن القيمة المتوسطة لتقديرات أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة هي 3%، وليس المستوى الحالي لدينا - الذي يتجاوز 3% بمقدار 1.25 إلى 1.50 نقطة مئوية.
آخر سبب أؤيده لخفض أسعار الفائدة الآن هو أنه على الرغم من أن سوق العمل يبدو جيدًا على السطح، إلا أنه بمجرد أن نأخذ في الاعتبار التعديلات المتوقعة للبيانات، فإن نمو التوظيف في القطاع الخاص قريب من التوقف، كما أن بيانات أخرى تشير إلى زيادة المخاطر السلبية في سوق العمل. نظرًا لأن التضخم قريب من الهدف وأن المخاطر الصعودية للتضخم محدودة، يجب ألا ننتظر حتى تتدهور سوق العمل قبل خفض سعر الفائدة.
دعني أبدأ بشرح مبرراتي من وجهة نظري حول النشاط الاقتصادي. نظرًا لتقلبات مؤشرات الناتج المحلي الإجمالي الشهرية هذا العام، من الأفضل دمج بيانات الربع الأول والثاني لفهم الأداء الاقتصادي بشكل أفضل. وفقًا للبيانات المتاحة، تشير التقديرات إلى أن معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في النصف الأول من هذا العام يبلغ حوالي 1%، بينما سيكون في النصف الثاني من عام 2024 حوالي 2.8%. هذه المقارنة مهمة، ليس فقط بسبب مدى التباطؤ الاقتصادي الكبير، ولكن أيضًا لأنها أقل بكثير من تقديرات معظم معدلات النمو المحتملة للاقتصاد. استنادًا إلى المؤشرات المستقبلية، لا أتوقع حدوث انتعاش في النصف الثاني من العام - في الواقع، تشير معظم التوقعات إلى أن معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي سيظل حوالي 1%. على الرغم من أن قانون الضرائب الأخير يحتوي على العديد من العوامل التي تحفز النمو الاقتصادي المستقبلي، إلا أن هذه التأثيرات لن تظهر كثيرًا هذا العام.
تباطؤ الناتج المحلي الإجمالي يظهر بشكل واضح في الإنفاق الاستهلاكي، حيث يمثل الإنفاق الاستهلاكي حوالي ثلثي النشاط الاقتصادي. بعد أن ظل بالقرب من 3% في العام الماضي، من المتوقع أن ينخفض معدل نمو الإنفاق الاستهلاكي الشخصي الحقيقي (PCE) إلى 1% في النصف الأول من هذا العام. في صباح اليوم، أعلنت وزارة التجارة الأمريكية عن بيانات مبيعات التجزئة لشهر يونيو. نظرًا لضعف البيانات في الأشهر السابقة، كان نمو مبيعات التجزئة في يونيو متماشيًا مع التوقعات. مع توقع استمرار نمو الإنفاق الاستهلاكي بنفس السرعة تقريبًا هذا العام، إلا أن التأثير المؤقت لرفع الرسوم الجمركية سيؤدي إلى تباطؤ نمو الدخل القابل للتصرف الحقيقي. سأناقش مسألة الرسوم الجمركية بشكل أكبر عند مناقشة التضخم، ولكن عند تقييم الزخم الاقتصادي الأخير، من المحتمل أن تكون الرسوم الجمركية عاملًا.
عند الحديث عن البيانات "الناعمة"، فإن هذا الانخفاض في الزخم يتماشى مع ما سمعته من جهات الاتصال التجارية الخاصة بي ومصادر أخرى. ذكر تقرير الكتاب الأحمر الذي أصدره الاحتياطي الفيدرالي في 16 يوليو أن النشاط الاقتصادي في مختلف مناطق الاحتياطي الفيدرالي كان مختلطًا، حيث أفادت خمس مناطق من الاحتياطي الفيدرالي بزيادة طفيفة أو معتدلة في النشاط الاقتصادي، بينما كانت المناطق السبع المتبقية مستقرة أو متراجعة. كما أظهرت نتائج استطلاع مديري المشتريات هذه العلامات المختلطة، حيث استمر انكماش قطاع التصنيع، بينما شهدت الأنشطة غير التصنيعية توسعًا طفيفًا. نظرًا لأن الشركات غير المصنعة تمثل الغالبية العظمى من إجمالي عدد الشركات، فإن هذا يعني أن النشاط الاقتصادي قد شهد توسعًا طفيفًا.
الآن دعونا نتحدث عن سوق العمل. تبدو البيانات العامة لتقرير التوظيف لشهر يونيو مشجعة - معدل البطالة هو 4.1%، وهو ضمن النطاق الذي شهدناه خلال العام الماضي؛ وزيادة في عدد الوظائف بلغت 147000، وهو تقريبًا نفس المستوى كما في مايو. ولكن بعد تحليل أعمق، وجدت بعض الأسباب التي تثير القلق. نصف الوظائف الجديدة جاءت من الحكومة المحلية والولائية، كما هو معروف، يكون من الصعب إجراء تعديلات موسمية على وضع التوظيف في هذا القطاع في هذا الوقت من العام. بالمقارنة، زادت الوظائف في القطاع الخاص بمقدار 74000 فقط، وهو ما يقل بكثير عن الزيادة في الشهرين السابقين، وهذا يتماشى مع النتائج الأخرى التي قد تقرأها، والتي تشير إلى تراجع في عدد الوظائف في القطاع الخاص. أنا أهتم بوظائف القطاع الخاص، ليس فقط لأنه يشغل أكبر حصة من التوظيف، ولكن لأنه يعكس تغيرات التوظيف الدورية بشكل أفضل من جمع القطاعين العام والخاص معًا. كما أخبرت طلابي في الماضي، يجب أن تكون مسؤولية الاحتياطي الفيدرالي هي تحقيق أقصى قدر من التوظيف في القطاع الخاص، وليس توظيف الحكومة.
هناك سبب آخر لتباطؤ التوظيف في القطاع الخاص. تظهر أنماط مراجعة البيانات في السنوات الأخيرة أن بيانات الأجور في القطاع الخاص قد تم المبالغة فيها، ومن المتوقع أن يتم تعديل هذه البيانات بشكل كبير خلال مراجعة الأساس في أوائل عام 2026. بالنظر إلى التعديل المتوقع لمستويات التوظيف في مارس 2025، وبناءً على ذلك، فإن نمو التوظيف في القطاع الخاص الشهر الماضي كان أقرب إلى الصفر. وهذا هو السبب في أنني أقول إن نمو الأجور في القطاع الخاص قد اقترب من سرعة التوقف ويومض باللون الأحمر.
أعلم أن هذه مجرد بيانات شهر واحد، ومن المحتمل أن يكون أحد العوامل التي تؤدي إلى تباطؤ التوظيف في القطاع الخاص هو انخفاض عدد المهاجرين الصافيين هذا العام، على الرغم من أنه سيكون من الضروري الوقت لفهم كيفية تأثير الهجرة على التوظيف بوضوح. لكن البيانات الأخرى تدعم أيضًا وجهة نظر تباطؤ التوظيف. وقد أفادت وسائل الإعلام على نطاق واسع عن صعوبات خريجي الجامعات الجدد في العثور على عمل، وفي الواقع، وصل معدل البطالة بين الخريجين الجدد إلى أعلى مستوى له منذ عشر سنوات، وهو أعلى بكثير من المستويات التي كانت قبل الجائحة.
من خلال النظر إلى البيانات الصلبة والناعمة، أرى صورة سوق العمل في حالة خطيرة. تُظهر تقارير شغل الوظائف ومعدل دوران العمالة أن معدل الفصل يستمر في الانخفاض، لكن معدل التوظيف ضعيف أيضًا. أشك في أن هذا هو إرث سوق العمل الضيق بعد الوباء، حيث يخشى أصحاب العمل من ظهور مشكلة نقص العمالة مرة أخرى، ولا يرغبون في فصل العمال المؤهلين. ومع ذلك، أفاد مديرو المشتريات أيضًا بموقف حذر، بل وحتى أوقفوا عمليات التوظيف. تُظهر الملاحظات الصادرة في 4 يونيو أن الطلب على العمالة في كل منطقة احتياطي فدرالي في انخفاض، بينما تؤكد الملاحظات الصادرة في 16 يوليو أن الطلب على العمالة في العديد من الصناعات لا يزال أقل من العرض. نظرًا لانخفاض الطلب على التوظيف، إلى حد ما، فإن انخفاض الطلب سوف يتفوق على أي غريزة للاحتفاظ بالموظفين. إذا حدثت هذه التغيرات في الموقف، فهذا يعني وجود مخاطر أكبر وأسرع في تقليص الوظائف وزيادة معدلات البطالة.
بشكل عام، أعتقد أن البيانات الصلبة والناعمة للنشاط الاقتصادي وسوق العمل تتوافق: لا يزال الاقتصاد ينمو، لكن زخم نموه قد تباطأ بشكل ملحوظ، وزادت المخاطر التي تواجه مهمة التوظيف لمجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي.
دعونا نلقي نظرة على بيانات التضخم. على مدى اليومين الماضيين، أصدرنا مؤشر أسعار المستهلك (CPI) ومؤشر أسعار المنتجين (PPI) لشهر يونيو، وهذه البيانات تتيح لنا فهمًا جيدًا لمعدل التضخم بناءً على PCE (الاحتياطي الفيدرالي (FED) سياسة النقد الرئيسية). بعد عدة أشهر من التكيف، أصبح معدل التضخم لمدة 12 شهرًا أقرب إلى هدف FOMC، حيث تشير CPI وPPI إلى أن معدل التضخم العام PCE في يونيو ارتفع إلى حوالي 2.5%، ومعدل التضخم الأساسي ارتفع أيضًا إلى حوالي 2.7%. أعتقد أن هذه البيانات تعكس بعض التأثيرات المعتدلة الناجمة عن زيادة التعريفات الجمركية التي بدأت في فبراير، وأعتقد أنه في وقت لاحق من هذا العام ستؤدي التعريفات الجمركية إلى مزيد من ارتفاع التضخم، ولكن يجب الانتباه إلى كيفية تأثير الاتفاقيات التجارية أو تصاعد النزاعات التجارية على نتائج التضخم، لا يزال هناك الكثير من عدم اليقين.
لفهم كيف تؤثر الرسوم الجمركية على الأسعار، لا أركز فقط على البيانات الشهرية لمكتب إحصاءات العمل الأمريكي، بل أتابع أيضًا أبحاث بيانات الأسعار عالية التردد. على سبيل المثال، يقوم بعض الباحثين هذا العام بتحليل بيانات أسعار المنتجات من المتاجر الإلكترونية لتجار التجزئة الكبار في الولايات المتحدة، لتعقب التأثير القصير الأجل للرسوم الجمركية على أسعار السلع في الوقت الحقيقي. وقد وجدوا من البيانات المتاحة حتى منتصف يوليو أن أسعار السلع المستوردة ارتفعت قليلاً، بينما ظلت أسعار السلع المحلية دون تغيير تقريبًا. وعلى مستوى جميع دول المنشأ، كانت أسعار السلع المستوردة من الصين هي الأكثر استقرارًا واستدامة. ومع ذلك، حتى الآن، تظهر البيانات أن الزيادة في أسعار السلع كانت صغيرة جدًا مقارنة بمعدل الرسوم الجمركية.
تتوافق هذه الاكتشافات مع وجهة نظري، حيث أن معظم زيادة الرسوم الجمركية لن تُنقل إلى المستهلكين. لقد كانت فرضيتي دائمًا هي أن المستهلكين سيتعين عليهم تحمل حوالي ثلث الزيادة في الأسعار الناتجة عن زيادة الرسوم الجمركية، بينما سيتم تقاسم الجزء المتبقي من قبل الموردين الأجانب والمستوردين الأمريكيين. لذلك، إذا تم رفع الرسوم الجمركية على الواردات بشكل دائم بحوالي 10%، أتوقع أن يؤدي ذلك إلى زيادة بنسبة 0.3 نقطة مئوية في معدل التضخم في إنفاق المستهلكين الشخصي (PCE) هذا العام، وأن هذه الاتجاهات في الزيادة ستتلاشى تدريجيًا على مدار العام المقبل.
وأستطيع التفكير في عدة أسباب أخرى قد تحد من تأثير ذلك على المستهلكين. أولاً، تباطأ إطلاق العديد من الرسوم الجمركية، حيث تم تأجيلها عدة مرات بسبب استمرار المفاوضات، مما قد يمنح المستوردين الأمريكيين الوقت لاستبدال الموردين المحليين أو الموردين الأجانب المتأثرين بالرسوم الجمركية المنخفضة بالمنتجات الجاهزة أو المنتجات الوسيطة. ثانياً، في مواجهة التباطؤ الاقتصادي الذي وصفته، والاحتمالية أن تؤثر الرسوم الجمركية على إنفاق المستهلكين، قد يكون المصنعون الأجانب والمستوردون يحاولون السيطرة على الأسعار للحفاظ على وجودهم على أرفف المتاجر وكسب ولاء العملاء. في الحقيقة، أدى تباطؤ الطلب إلى تفاقم المنافسة بين جميع الشركات، وقد يستفيد المستهلكون من ذلك. أخيراً، رغم النقاش الواسع حول انقطاع سلاسل الإمداد، فإن تأثير الرسوم الجمركية على سلاسل الإمداد مختلف تمامًا عن الوضع خلال فترة الوباء. خلال فترة الوباء، تعطلت سلاسل الإمداد فعليًا: لم يكن العديد من العمال في العمل، وكانت المصانع متوقفة، وكانت موجات كوفيد-19 تضرب العالم في أوقات غير متزامنة. بالمقارنة، في حالة ارتفاع الرسوم الجمركية، نحن نعلم بوضوح من أين تأتي المنتجات، ولا توجد أي مشكلة - الشركات تتجادل فقط حول الأسعار ومن سيتحمل الرسوم الجمركية. بمجرد حل هذه القضايا، ستتدفق السلع بشكل طبيعي على مستوى العالم، ولكن قد تُستخدم طرق مختلفة.
بالطبع، قد يكون لتأثير التعريفات الجمركية على التضخم أكبر مما كنت أتوقع، لكن هذا لن يؤثر على رأيي بشأن تأثيرها على السياسة النقدية. كما أكدت عدة مرات، فإن زيادة التعريفات الجمركية هي مجرد زيادة مؤقتة في الأسعار، ولا يمكن أن تدفع التضخم إلى الارتفاع بشكل مستمر. في ظل عدم وجود انحراف في توقعات التضخم وزيادة الأجور (وهو ما لم نره حتى الآن)، لن تؤدي التعريفات الجمركية إلى ارتفاع دائم في معدل التضخم، ولا يمكنها ذلك. ماذا يعني ذلك للسياسة النقدية؟ تظهر الدراسات أن رؤساء البنوك المركزية يجب أن - في الواقع، هم يفعلون ذلك - يفحصوا بعناية صدمات مستويات الأسعار، لتجنب تشديد السياسة بشكل غير ضروري في هذه الفترة الحالية، مما قد يضر بالاقتصاد.
المسألة الرئيسية في السياسة النقدية الحالية هي كيفية تحديد معدل التضخم المحتمل بناءً على الأساسيات الاقتصادية - أي معدل التضخم بعد استبعاد تأثير التعريفات. بدأ موظفو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي العمل على محاولة تقدير تأثير التعريفات على أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE). وفقًا لهذه الطريقة، إذا قمت بطرح التأثير المقدر للتعريفات من بيانات التضخم المبلغ عنها، أجد أن أرقام التضخم في الأشهر القليلة الماضية يجب أن تكون قريبة جدًا من هدفنا البالغ 2%. لن تسمعني أقول "المهمة مكتملة"، لكن هذا يخبرني أن معدل التضخم الأساسي أقل من المستوى المبلغ عنه، وقريب من هدفنا.
بخلاف التعريفات الجمركية، أتوقع أن العوامل الأخرى لن تؤدي إلى ارتفاع مستمر غير مرغوب فيه في التضخم. أحد الأسباب هو أن معدل نمو الأجور قد انخفض بشكل كبير في العامين الماضيين، ومع ضعف سوق العمل، أتوقع أن العمال لن يتمكنوا من الحصول على زيادات كبيرة في الأجور في المستقبل. بالإضافة إلى ذلك، مع استمرار نمو الإنتاجية بشكل مستقر، يجب أن يظل معدل التضخم حوالي 2%.
هناك نقطتان إضافيتان تدعمان توقعاتي بشأن التضخم، وقد ناقشتهما بالتفصيل في خطابي عن التوقعات في يونيو، لذلك سأقوم هنا فقط بتلخيصهما. النقطة الأولى تتعلق بما إذا كنت سأرتكب نفس الخطأ الذي ارتكبه زملائي في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) في عامي 2021 و2022، وهو توقع أن ارتفاع التضخم سيكون مؤقتًا، بينما كان في الواقع مستمرًا. لكن على عكس ذلك الوقت، لا توجد حاليًا جائحة تعطل عرض العمالة والسلع والخدمات على مستوى العالم، والنمو الاقتصادي يتباطأ حاليًا ببطء، بدلاً من التوسع السريع. هذه الاختلافات تبرز نقطتي الثانية، وهي أنه على عكس توقعات التضخم المستقبلية التي ارتفعت في عامي 2021 و2022، لا تزال مؤشرات توقعات التضخم التي أركز عليها اليوم ثابتة.
بشكل عام، لقد أدت التعريفات إلى ارتفاع معدل التضخم، وستستمر في رفع معدل التضخم ليكون أعلى قليلاً من هدف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية البالغ 2% هذا العام، ولكن ينبغي للسياسة تجاهل تأثير التعريفات والتركيز على معدل التضخم الأساسي، الذي يبدو أنه قريب من هدف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية البالغ 2%، ولا أعتقد أن هناك أي عوامل ستستمر في دفع معدل التضخم للارتفاع.
آمل أن يكون الجميع قد فهم بوضوح الآن أن أدلة تباطؤ الاقتصاد، وكذلك جميع العوامل التي ذكرتها سابقًا والتي تؤثر على النشاط الاقتصادي، تعني أن المخاطر التي تواجه أهداف التوظيف لمجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي (FOMC) أكبر، بما يكفي لدفعه لتعديل موقف السياسة النقدية. وفقًا لملخص توقعات الاقتصاد لشهر يونيو، النطاق المستهدف الحالي لسعر الفائدة الفيدرالي هو 4.5% إلى 4.5%، وهو أعلى بمقدار 125 إلى 150 نقطة أساس من تقدير المشاركين للوسيط طويل الأمد لسعر الفائدة الفيدرالي البالغ 3%. على الرغم من أنني أسمع أحيانًا بعض الناس يرون أن السياسة مجرد تقييد معتدل، إلا أن هذا ليس ما أعنيه بـ"المعتدل".
في الواقع، لا يزال هناك طريق طويل لنقطعه قبل الوصول إلى تحديد سياسة محايدة، وهذا يؤثر بشدة على حكمي حول ما إذا كان ينبغي عليّ إعادة اتخاذ خطوات في هذا الاتجاه. في يونيو من هذا العام، اعتقد معظم أعضاء FOMC أن خفض سعر الفائدة على السياسة مرتين على الأقل بحلول عام 2025 سيكون مناسبًا، والآن تبقى أربع اجتماعات فقط. كما أعتقد - وآمل أن تكون وجهة نظري مقنعة - أن المخاطر التي تواجه الاقتصاد تميل نحو خفض أسعار الفائدة في وقت مبكر. إذا تباطأ النمو الاقتصادي ونمو الوظائف بشكل أسرع، واحتجنا إلى التحول بشكل أسرع نحو تحديد سياسة أكثر حيادية، فقد نتأخر عن منحنى السياسة المناسب إذا انتظرنا حتى سبتمبر أو حتى وقت لاحق من هذا العام. ومع ذلك، إذا قمنا بخفض النطاق المستهدف في يوليو، وأظهرت بيانات التوظيف والتضخم اللاحقة تقليل عدد خفض أسعار الفائدة، فيمكننا اختيار الحفاظ على استقرار السياسة في اجتماع واحد أو أكثر.
لذا، أعتقد أن خفض سعر الفائدة في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس بعد أسبوعين سيكون معقولاً. وأتطلع إلى أواخر هذا العام، إذا ظل معدل التضخم الأساسي تحت السيطرة كما أتوقع - حيث تظهر بيانات التضخم العامة أن توقعات التضخم الناتجة عن التعريفات قد ارتفعت بشكل معتدل ومؤقت، ولن تؤثر على توقعات التضخم - وإذا استمر الاقتصاد في النمو ببطء، فسأدعم مزيدًا من التخفيض بمقدار 25 نقطة أساس، مما يجعل السياسة النقدية تميل إلى الحياد.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي: الاحتياطي الفيدرالي (FED) يجب أن يخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة على الفور. هذه هي الأسباب التي أدت إلى ذلك.
المصدر: خطاب مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي Christopher J. Waller؛ ترجمة: AIMan@金色财经
الليلة، هدفي هو شرح لماذا أعتقد أنه يجب على لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) خفض معدل السياسة بمقدار 25 نقطة أساس في الاجتماع المقبل (اجتماع تحديد سعر الفائدة في نهاية يوليو). كنت أقول دائماً لزملائي في البحث المبتدئين، إن الخطاب ليس مسرحية جريمة قتل - فقط إذا أوضحت النقاط الرئيسية مسبقاً، يمكن أن يفهم الجمهور "من فعلها". لذلك، دعوني أتبع نصيحتي الخاصة وأوضح مسبقاً الأسباب التي أعتقد أنه ينبغي علينا بها خفض معدل السياسة في الاجتماع بعد أسبوعين.
أولاً، فإن التعريفات الجمركية هي زيادة في مستوى الأسعار لمرة واحدة، ولن تؤدي إلى تضخم يتجاوز الارتفاع المؤقت. الممارسات القياسية للبنك المركزي هي أنه طالما تم استقرار توقعات التضخم، فإنه "يتجاهل" مثل هذه التأثيرات على مستوى الأسعار، وهذا ما حدث بالفعل.
ثانياً، تشير البيانات الكثيرة إلى أن السياسة النقدية يجب أن تكون قريبة من الحيادية، وليس انكماشية. من المتوقع أن يكون معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي حوالي 1% في النصف الأول من هذا العام، ومن المتوقع أن يظل ضعيفًا لبقية عام 2025، وهو أقل بكثير من القيمة المتوسطة لتوقعات أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة لنمو الناتج المحلي الإجمالي على المدى الطويل. في الوقت نفسه، يبلغ معدل البطالة 4.1%، وهو قريب من التقدير طويل الأجل للجنة؛ وإذا استبعدنا تأثير التعريفات الذي أعتقد أنه مؤقت فقط، فإن معدل التضخم الإجمالي略高于 2%، وهو قريب من هدفنا. وعند النظر إلى كل ذلك، تشير هذه البيانات إلى أن سعر الفائدة يجب أن يكون قريبًا من المستوى المحايد، حيث أن القيمة المتوسطة لتقديرات أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة هي 3%، وليس المستوى الحالي لدينا - الذي يتجاوز 3% بمقدار 1.25 إلى 1.50 نقطة مئوية.
آخر سبب أؤيده لخفض أسعار الفائدة الآن هو أنه على الرغم من أن سوق العمل يبدو جيدًا على السطح، إلا أنه بمجرد أن نأخذ في الاعتبار التعديلات المتوقعة للبيانات، فإن نمو التوظيف في القطاع الخاص قريب من التوقف، كما أن بيانات أخرى تشير إلى زيادة المخاطر السلبية في سوق العمل. نظرًا لأن التضخم قريب من الهدف وأن المخاطر الصعودية للتضخم محدودة، يجب ألا ننتظر حتى تتدهور سوق العمل قبل خفض سعر الفائدة.
دعني أبدأ بشرح مبرراتي من وجهة نظري حول النشاط الاقتصادي. نظرًا لتقلبات مؤشرات الناتج المحلي الإجمالي الشهرية هذا العام، من الأفضل دمج بيانات الربع الأول والثاني لفهم الأداء الاقتصادي بشكل أفضل. وفقًا للبيانات المتاحة، تشير التقديرات إلى أن معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي في النصف الأول من هذا العام يبلغ حوالي 1%، بينما سيكون في النصف الثاني من عام 2024 حوالي 2.8%. هذه المقارنة مهمة، ليس فقط بسبب مدى التباطؤ الاقتصادي الكبير، ولكن أيضًا لأنها أقل بكثير من تقديرات معظم معدلات النمو المحتملة للاقتصاد. استنادًا إلى المؤشرات المستقبلية، لا أتوقع حدوث انتعاش في النصف الثاني من العام - في الواقع، تشير معظم التوقعات إلى أن معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي سيظل حوالي 1%. على الرغم من أن قانون الضرائب الأخير يحتوي على العديد من العوامل التي تحفز النمو الاقتصادي المستقبلي، إلا أن هذه التأثيرات لن تظهر كثيرًا هذا العام.
تباطؤ الناتج المحلي الإجمالي يظهر بشكل واضح في الإنفاق الاستهلاكي، حيث يمثل الإنفاق الاستهلاكي حوالي ثلثي النشاط الاقتصادي. بعد أن ظل بالقرب من 3% في العام الماضي، من المتوقع أن ينخفض معدل نمو الإنفاق الاستهلاكي الشخصي الحقيقي (PCE) إلى 1% في النصف الأول من هذا العام. في صباح اليوم، أعلنت وزارة التجارة الأمريكية عن بيانات مبيعات التجزئة لشهر يونيو. نظرًا لضعف البيانات في الأشهر السابقة، كان نمو مبيعات التجزئة في يونيو متماشيًا مع التوقعات. مع توقع استمرار نمو الإنفاق الاستهلاكي بنفس السرعة تقريبًا هذا العام، إلا أن التأثير المؤقت لرفع الرسوم الجمركية سيؤدي إلى تباطؤ نمو الدخل القابل للتصرف الحقيقي. سأناقش مسألة الرسوم الجمركية بشكل أكبر عند مناقشة التضخم، ولكن عند تقييم الزخم الاقتصادي الأخير، من المحتمل أن تكون الرسوم الجمركية عاملًا.
عند الحديث عن البيانات "الناعمة"، فإن هذا الانخفاض في الزخم يتماشى مع ما سمعته من جهات الاتصال التجارية الخاصة بي ومصادر أخرى. ذكر تقرير الكتاب الأحمر الذي أصدره الاحتياطي الفيدرالي في 16 يوليو أن النشاط الاقتصادي في مختلف مناطق الاحتياطي الفيدرالي كان مختلطًا، حيث أفادت خمس مناطق من الاحتياطي الفيدرالي بزيادة طفيفة أو معتدلة في النشاط الاقتصادي، بينما كانت المناطق السبع المتبقية مستقرة أو متراجعة. كما أظهرت نتائج استطلاع مديري المشتريات هذه العلامات المختلطة، حيث استمر انكماش قطاع التصنيع، بينما شهدت الأنشطة غير التصنيعية توسعًا طفيفًا. نظرًا لأن الشركات غير المصنعة تمثل الغالبية العظمى من إجمالي عدد الشركات، فإن هذا يعني أن النشاط الاقتصادي قد شهد توسعًا طفيفًا.
الآن دعونا نتحدث عن سوق العمل. تبدو البيانات العامة لتقرير التوظيف لشهر يونيو مشجعة - معدل البطالة هو 4.1%، وهو ضمن النطاق الذي شهدناه خلال العام الماضي؛ وزيادة في عدد الوظائف بلغت 147000، وهو تقريبًا نفس المستوى كما في مايو. ولكن بعد تحليل أعمق، وجدت بعض الأسباب التي تثير القلق. نصف الوظائف الجديدة جاءت من الحكومة المحلية والولائية، كما هو معروف، يكون من الصعب إجراء تعديلات موسمية على وضع التوظيف في هذا القطاع في هذا الوقت من العام. بالمقارنة، زادت الوظائف في القطاع الخاص بمقدار 74000 فقط، وهو ما يقل بكثير عن الزيادة في الشهرين السابقين، وهذا يتماشى مع النتائج الأخرى التي قد تقرأها، والتي تشير إلى تراجع في عدد الوظائف في القطاع الخاص. أنا أهتم بوظائف القطاع الخاص، ليس فقط لأنه يشغل أكبر حصة من التوظيف، ولكن لأنه يعكس تغيرات التوظيف الدورية بشكل أفضل من جمع القطاعين العام والخاص معًا. كما أخبرت طلابي في الماضي، يجب أن تكون مسؤولية الاحتياطي الفيدرالي هي تحقيق أقصى قدر من التوظيف في القطاع الخاص، وليس توظيف الحكومة.
هناك سبب آخر لتباطؤ التوظيف في القطاع الخاص. تظهر أنماط مراجعة البيانات في السنوات الأخيرة أن بيانات الأجور في القطاع الخاص قد تم المبالغة فيها، ومن المتوقع أن يتم تعديل هذه البيانات بشكل كبير خلال مراجعة الأساس في أوائل عام 2026. بالنظر إلى التعديل المتوقع لمستويات التوظيف في مارس 2025، وبناءً على ذلك، فإن نمو التوظيف في القطاع الخاص الشهر الماضي كان أقرب إلى الصفر. وهذا هو السبب في أنني أقول إن نمو الأجور في القطاع الخاص قد اقترب من سرعة التوقف ويومض باللون الأحمر.
أعلم أن هذه مجرد بيانات شهر واحد، ومن المحتمل أن يكون أحد العوامل التي تؤدي إلى تباطؤ التوظيف في القطاع الخاص هو انخفاض عدد المهاجرين الصافيين هذا العام، على الرغم من أنه سيكون من الضروري الوقت لفهم كيفية تأثير الهجرة على التوظيف بوضوح. لكن البيانات الأخرى تدعم أيضًا وجهة نظر تباطؤ التوظيف. وقد أفادت وسائل الإعلام على نطاق واسع عن صعوبات خريجي الجامعات الجدد في العثور على عمل، وفي الواقع، وصل معدل البطالة بين الخريجين الجدد إلى أعلى مستوى له منذ عشر سنوات، وهو أعلى بكثير من المستويات التي كانت قبل الجائحة.
من خلال النظر إلى البيانات الصلبة والناعمة، أرى صورة سوق العمل في حالة خطيرة. تُظهر تقارير شغل الوظائف ومعدل دوران العمالة أن معدل الفصل يستمر في الانخفاض، لكن معدل التوظيف ضعيف أيضًا. أشك في أن هذا هو إرث سوق العمل الضيق بعد الوباء، حيث يخشى أصحاب العمل من ظهور مشكلة نقص العمالة مرة أخرى، ولا يرغبون في فصل العمال المؤهلين. ومع ذلك، أفاد مديرو المشتريات أيضًا بموقف حذر، بل وحتى أوقفوا عمليات التوظيف. تُظهر الملاحظات الصادرة في 4 يونيو أن الطلب على العمالة في كل منطقة احتياطي فدرالي في انخفاض، بينما تؤكد الملاحظات الصادرة في 16 يوليو أن الطلب على العمالة في العديد من الصناعات لا يزال أقل من العرض. نظرًا لانخفاض الطلب على التوظيف، إلى حد ما، فإن انخفاض الطلب سوف يتفوق على أي غريزة للاحتفاظ بالموظفين. إذا حدثت هذه التغيرات في الموقف، فهذا يعني وجود مخاطر أكبر وأسرع في تقليص الوظائف وزيادة معدلات البطالة.
بشكل عام، أعتقد أن البيانات الصلبة والناعمة للنشاط الاقتصادي وسوق العمل تتوافق: لا يزال الاقتصاد ينمو، لكن زخم نموه قد تباطأ بشكل ملحوظ، وزادت المخاطر التي تواجه مهمة التوظيف لمجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي.
دعونا نلقي نظرة على بيانات التضخم. على مدى اليومين الماضيين، أصدرنا مؤشر أسعار المستهلك (CPI) ومؤشر أسعار المنتجين (PPI) لشهر يونيو، وهذه البيانات تتيح لنا فهمًا جيدًا لمعدل التضخم بناءً على PCE (الاحتياطي الفيدرالي (FED) سياسة النقد الرئيسية). بعد عدة أشهر من التكيف، أصبح معدل التضخم لمدة 12 شهرًا أقرب إلى هدف FOMC، حيث تشير CPI وPPI إلى أن معدل التضخم العام PCE في يونيو ارتفع إلى حوالي 2.5%، ومعدل التضخم الأساسي ارتفع أيضًا إلى حوالي 2.7%. أعتقد أن هذه البيانات تعكس بعض التأثيرات المعتدلة الناجمة عن زيادة التعريفات الجمركية التي بدأت في فبراير، وأعتقد أنه في وقت لاحق من هذا العام ستؤدي التعريفات الجمركية إلى مزيد من ارتفاع التضخم، ولكن يجب الانتباه إلى كيفية تأثير الاتفاقيات التجارية أو تصاعد النزاعات التجارية على نتائج التضخم، لا يزال هناك الكثير من عدم اليقين.
لفهم كيف تؤثر الرسوم الجمركية على الأسعار، لا أركز فقط على البيانات الشهرية لمكتب إحصاءات العمل الأمريكي، بل أتابع أيضًا أبحاث بيانات الأسعار عالية التردد. على سبيل المثال، يقوم بعض الباحثين هذا العام بتحليل بيانات أسعار المنتجات من المتاجر الإلكترونية لتجار التجزئة الكبار في الولايات المتحدة، لتعقب التأثير القصير الأجل للرسوم الجمركية على أسعار السلع في الوقت الحقيقي. وقد وجدوا من البيانات المتاحة حتى منتصف يوليو أن أسعار السلع المستوردة ارتفعت قليلاً، بينما ظلت أسعار السلع المحلية دون تغيير تقريبًا. وعلى مستوى جميع دول المنشأ، كانت أسعار السلع المستوردة من الصين هي الأكثر استقرارًا واستدامة. ومع ذلك، حتى الآن، تظهر البيانات أن الزيادة في أسعار السلع كانت صغيرة جدًا مقارنة بمعدل الرسوم الجمركية.
تتوافق هذه الاكتشافات مع وجهة نظري، حيث أن معظم زيادة الرسوم الجمركية لن تُنقل إلى المستهلكين. لقد كانت فرضيتي دائمًا هي أن المستهلكين سيتعين عليهم تحمل حوالي ثلث الزيادة في الأسعار الناتجة عن زيادة الرسوم الجمركية، بينما سيتم تقاسم الجزء المتبقي من قبل الموردين الأجانب والمستوردين الأمريكيين. لذلك، إذا تم رفع الرسوم الجمركية على الواردات بشكل دائم بحوالي 10%، أتوقع أن يؤدي ذلك إلى زيادة بنسبة 0.3 نقطة مئوية في معدل التضخم في إنفاق المستهلكين الشخصي (PCE) هذا العام، وأن هذه الاتجاهات في الزيادة ستتلاشى تدريجيًا على مدار العام المقبل.
وأستطيع التفكير في عدة أسباب أخرى قد تحد من تأثير ذلك على المستهلكين. أولاً، تباطأ إطلاق العديد من الرسوم الجمركية، حيث تم تأجيلها عدة مرات بسبب استمرار المفاوضات، مما قد يمنح المستوردين الأمريكيين الوقت لاستبدال الموردين المحليين أو الموردين الأجانب المتأثرين بالرسوم الجمركية المنخفضة بالمنتجات الجاهزة أو المنتجات الوسيطة. ثانياً، في مواجهة التباطؤ الاقتصادي الذي وصفته، والاحتمالية أن تؤثر الرسوم الجمركية على إنفاق المستهلكين، قد يكون المصنعون الأجانب والمستوردون يحاولون السيطرة على الأسعار للحفاظ على وجودهم على أرفف المتاجر وكسب ولاء العملاء. في الحقيقة، أدى تباطؤ الطلب إلى تفاقم المنافسة بين جميع الشركات، وقد يستفيد المستهلكون من ذلك. أخيراً، رغم النقاش الواسع حول انقطاع سلاسل الإمداد، فإن تأثير الرسوم الجمركية على سلاسل الإمداد مختلف تمامًا عن الوضع خلال فترة الوباء. خلال فترة الوباء، تعطلت سلاسل الإمداد فعليًا: لم يكن العديد من العمال في العمل، وكانت المصانع متوقفة، وكانت موجات كوفيد-19 تضرب العالم في أوقات غير متزامنة. بالمقارنة، في حالة ارتفاع الرسوم الجمركية، نحن نعلم بوضوح من أين تأتي المنتجات، ولا توجد أي مشكلة - الشركات تتجادل فقط حول الأسعار ومن سيتحمل الرسوم الجمركية. بمجرد حل هذه القضايا، ستتدفق السلع بشكل طبيعي على مستوى العالم، ولكن قد تُستخدم طرق مختلفة.
بالطبع، قد يكون لتأثير التعريفات الجمركية على التضخم أكبر مما كنت أتوقع، لكن هذا لن يؤثر على رأيي بشأن تأثيرها على السياسة النقدية. كما أكدت عدة مرات، فإن زيادة التعريفات الجمركية هي مجرد زيادة مؤقتة في الأسعار، ولا يمكن أن تدفع التضخم إلى الارتفاع بشكل مستمر. في ظل عدم وجود انحراف في توقعات التضخم وزيادة الأجور (وهو ما لم نره حتى الآن)، لن تؤدي التعريفات الجمركية إلى ارتفاع دائم في معدل التضخم، ولا يمكنها ذلك. ماذا يعني ذلك للسياسة النقدية؟ تظهر الدراسات أن رؤساء البنوك المركزية يجب أن - في الواقع، هم يفعلون ذلك - يفحصوا بعناية صدمات مستويات الأسعار، لتجنب تشديد السياسة بشكل غير ضروري في هذه الفترة الحالية، مما قد يضر بالاقتصاد.
المسألة الرئيسية في السياسة النقدية الحالية هي كيفية تحديد معدل التضخم المحتمل بناءً على الأساسيات الاقتصادية - أي معدل التضخم بعد استبعاد تأثير التعريفات. بدأ موظفو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي العمل على محاولة تقدير تأثير التعريفات على أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE). وفقًا لهذه الطريقة، إذا قمت بطرح التأثير المقدر للتعريفات من بيانات التضخم المبلغ عنها، أجد أن أرقام التضخم في الأشهر القليلة الماضية يجب أن تكون قريبة جدًا من هدفنا البالغ 2%. لن تسمعني أقول "المهمة مكتملة"، لكن هذا يخبرني أن معدل التضخم الأساسي أقل من المستوى المبلغ عنه، وقريب من هدفنا.
بخلاف التعريفات الجمركية، أتوقع أن العوامل الأخرى لن تؤدي إلى ارتفاع مستمر غير مرغوب فيه في التضخم. أحد الأسباب هو أن معدل نمو الأجور قد انخفض بشكل كبير في العامين الماضيين، ومع ضعف سوق العمل، أتوقع أن العمال لن يتمكنوا من الحصول على زيادات كبيرة في الأجور في المستقبل. بالإضافة إلى ذلك، مع استمرار نمو الإنتاجية بشكل مستقر، يجب أن يظل معدل التضخم حوالي 2%.
هناك نقطتان إضافيتان تدعمان توقعاتي بشأن التضخم، وقد ناقشتهما بالتفصيل في خطابي عن التوقعات في يونيو، لذلك سأقوم هنا فقط بتلخيصهما. النقطة الأولى تتعلق بما إذا كنت سأرتكب نفس الخطأ الذي ارتكبه زملائي في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) في عامي 2021 و2022، وهو توقع أن ارتفاع التضخم سيكون مؤقتًا، بينما كان في الواقع مستمرًا. لكن على عكس ذلك الوقت، لا توجد حاليًا جائحة تعطل عرض العمالة والسلع والخدمات على مستوى العالم، والنمو الاقتصادي يتباطأ حاليًا ببطء، بدلاً من التوسع السريع. هذه الاختلافات تبرز نقطتي الثانية، وهي أنه على عكس توقعات التضخم المستقبلية التي ارتفعت في عامي 2021 و2022، لا تزال مؤشرات توقعات التضخم التي أركز عليها اليوم ثابتة.
بشكل عام، لقد أدت التعريفات إلى ارتفاع معدل التضخم، وستستمر في رفع معدل التضخم ليكون أعلى قليلاً من هدف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية البالغ 2% هذا العام، ولكن ينبغي للسياسة تجاهل تأثير التعريفات والتركيز على معدل التضخم الأساسي، الذي يبدو أنه قريب من هدف لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية البالغ 2%، ولا أعتقد أن هناك أي عوامل ستستمر في دفع معدل التضخم للارتفاع.
آمل أن يكون الجميع قد فهم بوضوح الآن أن أدلة تباطؤ الاقتصاد، وكذلك جميع العوامل التي ذكرتها سابقًا والتي تؤثر على النشاط الاقتصادي، تعني أن المخاطر التي تواجه أهداف التوظيف لمجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي (FOMC) أكبر، بما يكفي لدفعه لتعديل موقف السياسة النقدية. وفقًا لملخص توقعات الاقتصاد لشهر يونيو، النطاق المستهدف الحالي لسعر الفائدة الفيدرالي هو 4.5% إلى 4.5%، وهو أعلى بمقدار 125 إلى 150 نقطة أساس من تقدير المشاركين للوسيط طويل الأمد لسعر الفائدة الفيدرالي البالغ 3%. على الرغم من أنني أسمع أحيانًا بعض الناس يرون أن السياسة مجرد تقييد معتدل، إلا أن هذا ليس ما أعنيه بـ"المعتدل".
في الواقع، لا يزال هناك طريق طويل لنقطعه قبل الوصول إلى تحديد سياسة محايدة، وهذا يؤثر بشدة على حكمي حول ما إذا كان ينبغي عليّ إعادة اتخاذ خطوات في هذا الاتجاه. في يونيو من هذا العام، اعتقد معظم أعضاء FOMC أن خفض سعر الفائدة على السياسة مرتين على الأقل بحلول عام 2025 سيكون مناسبًا، والآن تبقى أربع اجتماعات فقط. كما أعتقد - وآمل أن تكون وجهة نظري مقنعة - أن المخاطر التي تواجه الاقتصاد تميل نحو خفض أسعار الفائدة في وقت مبكر. إذا تباطأ النمو الاقتصادي ونمو الوظائف بشكل أسرع، واحتجنا إلى التحول بشكل أسرع نحو تحديد سياسة أكثر حيادية، فقد نتأخر عن منحنى السياسة المناسب إذا انتظرنا حتى سبتمبر أو حتى وقت لاحق من هذا العام. ومع ذلك، إذا قمنا بخفض النطاق المستهدف في يوليو، وأظهرت بيانات التوظيف والتضخم اللاحقة تقليل عدد خفض أسعار الفائدة، فيمكننا اختيار الحفاظ على استقرار السياسة في اجتماع واحد أو أكثر.
لذا، أعتقد أن خفض سعر الفائدة في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس بعد أسبوعين سيكون معقولاً. وأتطلع إلى أواخر هذا العام، إذا ظل معدل التضخم الأساسي تحت السيطرة كما أتوقع - حيث تظهر بيانات التضخم العامة أن توقعات التضخم الناتجة عن التعريفات قد ارتفعت بشكل معتدل ومؤقت، ولن تؤثر على توقعات التضخم - وإذا استمر الاقتصاد في النمو ببطء، فسأدعم مزيدًا من التخفيض بمقدار 25 نقطة أساس، مما يجعل السياسة النقدية تميل إلى الحياد.