البحث عن الأصول المؤكدة داخل السلسلة: تحليل ثلاث فئات من أصول التشفير المدرة للعائد

في ظل تزايد عدم اليقين في الاقتصاد العالمي، يبحث المستثمرون عن أصول يمكن أن تتجاوز تقلبات السوق وتتمتع بدعم هيكلي. أصبحت "الأصول المدرة للعائد" في نظام التشفير المالي محور اهتمام المستثمرين، حيث تُعتبر نقطة مرجعية للبحث عن عوائد مستقرة في أوقات الاضطراب. ومع ذلك، في عالم التشفير، تجاوز مفهوم "الفائدة" القيمة الزمنية لرأس المال بالمعنى التقليدي، وغالبًا ما يكون نتاجًا لتصميم البروتوكول وتوقعات السوق.

لإيجاد "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى فهم عميق للآليات الأساسية، وليس مجرد التركيز على الأرقام السطحية لمعدلات الفائدة. ستتناول هذه المقالة، من منظور الأصول المدرة للفائدة، تحليل المصادر الحقيقية للأصول المدرة للفائدة في التشفير ومنطق المخاطر، في محاولة للبحث عن اليقين في ظل عدم اليقين.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022 ، بدأ مفهوم "داخل السلسلة" في الظهور تدريجياً في الأفق العام. في مواجهة معدلات الفائدة الخالية من المخاطر التي تظل طويلة الأمد في العالم الحقيقي عند 4-5%، بدأ المستثمرون في التشفير في إعادة تقييم مصادر العائد وبنية المخاطر للأصول داخل السلسلة. تم تشكيل سرد جديد بهدوء - الأصول المشفرة ذات العائد (Yield-bearing Crypto Assets) ، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية الكلية" داخل السلسلة.

ومع ذلك، فإن مصادر العائدات للأصول المدرة للدخل تختلف بشكل كبير. من التدفق النقدي "الذي يخلقه" البروتوكول نفسه، إلى أوهام العائدات المعتمدة على الحوافز الخارجية، إلى ربط ودمج أنظمة أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة استدامة وآليات تسعير مخاطر مختلفة تمامًا. يمكننا تقسيم الأصول المدرة للدخل لتطبيقات اللامركزية الحالية (DApp) بشكل تقريبي إلى ثلاث فئات، وهي العائدات الخارجية، العائدات الداخلية، والأصول الحقيقية المرتبطة (RWA).

العوائد الخارجية: وهم الفائدة المدفوع بالمنح

إن ظهور العائدات الخارجية هو تجسيد لمنطق النمو السريع في المراحل المبكرة من تطوير DeFi. في ظل نقص الطلب الناضج من المستخدمين والتدفقات النقدية الحقيقية، استبدل السوق "وهم الحوافز". تمامًا كما استخدمت منصات مشاركة الركوب في وقت مبكر الدعم المالي لجذب المستخدمين، فإن العديد من بروتوكولات DeFi أيضًا تحاول جذب انتباه المستخدمين وأصول القفل من خلال حوافز رمزية ضخمة بأسلوب "إطلاق العائدات".

ومع ذلك، فإن هذا النوع من الدعم يشبه في جوهره عملية قصيرة الأجل حيث "تدفع" أسواق رأس المال مقابل مؤشرات النمو، بدلاً من أن تكون نموذجًا مستدامًا للعائد. لقد أصبح معيارًا لبدء التشغيل البارد للبروتوكولات الجديدة - سواء كانت Layer2، أو سلسلة بلوكشين معيارية، أو LSDfi، أو SocialFi، فإن منطق التحفيز هو نفسه: الاعتماد على تدفقات الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، والهيكل قريب من "بونزي". تجذب المنصة المستخدمين لتوفير الأموال من خلال عوائد مرتفعة، ثم تؤجل صرفها عبر "قواعد فتح معقدة". وغالبًا ما تكون تلك العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف في الواقع هي رموز "مطبوع" بها من قبل المنصة.

كان انهيار تيرا في عام 2022 مثالًا نموذجيًا: حيث قدمت هذه البيئة من خلال بروتوكول Anchor عائدات سنوية تصل إلى 20% على ودائع العملات المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. لكن هذه العائدات تعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي وليس على الدخل الحقيقي داخل البيئة.

من خلال التجربة التاريخية، بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، ستتم تصفية كمية كبيرة من الرموز المدعومة، مما يضر بثقة المستخدمين، مما يؤدي إلى حدوث شكل من أشكال الانخفاض الحلزوني المميت بين TVL وسعر الرموز. تظهر البيانات أنه بعد تلاشي حمى DeFi Summer في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، مما يرتبط بشكل كبير بارتفاع الدعم.

إذا كان المستثمرون يرغبون في العثور على "تدفق نقدي مستقر"، فيجب عليهم أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كانت هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. استخدام وعود التضخم المستقبلية لعائدات اليوم، ليس في النهاية نموذجًا تجاريًا مستدامًا.

العائدات الداخلية: إعادة توزيع قيمة الاستخدام

العائدات الداخلية تشير إلى الدخل الذي يكسبه البروتوكول نفسه من خلال "إنجاز الأمور" وإعادة توزيعه على المستخدمين. لا يعتمد على إصدار العملات لجذب الناس أو الدعم الخارجي، بل يتولد بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه العائدات مشابهة لتوزيعات الأرباح في التمويل التقليدي، ولذلك تُعرف أيضًا باسم التدفقات النقدية المشفرة "شبيهة بالأرباح".

ال特点 الرئيسية لهذا النوع من العائدات هي الانغلاق والاستدامة: من الواضح منطق الربح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، وهناك مستخدمون يستخدمونه، فسيتم توليد الإيرادات، دون الحاجة للاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو حوافز التضخم للحفاظ على التشغيل.

يمكننا تقسيم هذا النوع من الدخل إلى ثلاثة نماذج:

1. نوع فرق الفائدة للإقراض: هذه هي أكثر الأنماط شيوعًا وأسهلها فهمًا في DeFi في مراحله المبكرة. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكولات الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بربط المقترضين بالمُقرضين، لكسب فرق الفائدة من ذلك. جوهرها مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" للبنوك التقليدية. هذه الآلية هيكلها شفاف وفعال، لكن مستوى عائدها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.

2. نموذج استرداد رسوم المعاملات: هذه الآلية الربحية أقرب إلى نموذج توزيع الأرباح للمساهمين في الشركات التقليدية. ستقوم الاتفاقية بإعادة جزء من الإيرادات التشغيلية (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون الدعم بالموارد، مثل مزودي السيولة (LP) أو المودعين بالتوكنات. ستقوم بعض البورصات اللامركزية بتوزيع جزء من الرسوم الناتجة عن البورصة، وفقًا لنسبة معينة، على المستخدمين الذين يقدمون السيولة لها. هذه الإيرادات تأتي بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للاتفاقية، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.

3. عائدات خدمات البروتوكول: هذه هي أكثر أنواع الإيرادات الداخلية الابتكارية هيكليًا في التمويل التشفيري، ومنطقها قريب من نموذج تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية للخدمات الأساسية للعملاء مقابل رسوم. على سبيل المثال، توفر بعض البروتوكولات دعم الأمان للأنظمة الأخرى من خلال آلية "إعادة الرهن"، ومن ثم تحصل على مكافآت. لا تعتمد هذه الإيرادات على فوائد الإقراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرات خدمة البروتوكول نفسها.

الواقع الحقيقي لمعدل الفائدة داخل السلسلة: صعود RWA والعملات المستقرة ذات الفائدة

مع اقتراب السوق من العقلانية، بدأ المزيد من رأس المال في السعي للحصول على آليات عائد أكثر استقرارًا وتنبؤًا: ربط الأصول داخل السلسلة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. يكمن جوهر هذه المنطق في: ربط العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، وصناديق السوق النقدي، أو الائتمان المؤسسي، وبالتالي الحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية مع الحصول على "معدلات الفائدة المؤكدة من العالم المالي التقليدي".

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفائدة، كشكل مشتق من الأصول الحقيقية (RWA)، في الظهور. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول ليست مرتبطة سلبًا بالدولار، بل ترتبط بنشاط بالعائدات خارج السلسلة. ومن الأمثلة النموذجية على ذلك بعض البروتوكولات التي أطلقت عملات مستقرة ذات فائدة، حيث يتم احتساب الفائدة يوميًا، ومصدر العائدات هو السندات الحكومية قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في السندات الحكومية الأمريكية، توفر للمستخدمين عائدًا ثابتًا، حيث تصل العائدات إلى حوالي 4%، وهو أكثر من حسابات التوفير التقليدية.

تحاول هذه الابتكارات إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي"، مما يجعله أكثر شبهاً ب"حساب الفائدة" داخل السلسلة. تحت تأثير ربط RWA، يُعتبر RWA+PayFi أيضاً من المشاهد التي تستحق المراقبة في المستقبل: ربط الأصول ذات العائد الثابت مباشرة بأدوات الدفع، وكسر الانقسام الثنائي بين "الأصول" و"السيولة".

ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول ذات عائد مستدام

تطور منطق "أصول العائد" المشفرة يعكس في الواقع عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز التضخمية العالية الأولية، ودعم رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تركز المزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد الإيرادات وربطها بمنحنى العائد خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل بدأ يخرج من مرحلة "الاستنزاف الداخلي" الخشنة، ويتجه نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عائد مستقر، يمكن استخدام المؤشرات الثلاثة التالية لتقييم استدامة الأصول العائدة بشكل فعال:

1. هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ يجب أن تأتي العائدات من الأعمال الخاصة بالبروتوكول، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، لتكون الأصول المدرة للعائدات حقًا تنافسية.

2. هل الهيكل شفاف؟ يأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفوائد؟ هل هناك مخاطر مركزية للتخزين؟ الهيكل المالي الواضح وآلية公开ة وقابلة للتتبع داخل السلسلة هي الضمان الحقيقي.

3. هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل بيئة الفائدة المرتفعة الحالية، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد السندات الحكومية، فمن المؤكد أنها ستجد صعوبة في جذب الأموال العقلانية.

ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للعائد" ليست أصولًا خالية من المخاطر حقًا. بغض النظر عن مدى قوة هيكل العائد الخاص بها، يجب أن نكون حذرين من المخاطر الفنية والامتثال والسيولة داخل السلسلة. من كفاية منطق التسوية، إلى ما إذا كانت حوكمة البروتوكول مركزية، وصولاً إلى ما إذا كانت ترتيبات الحفظ للأصول خلف RWA شفافة وقابلة للتتبع، كل هذه الأمور تحدد ما إذا كانت ما يسمى بـ"العوائد المؤكدة" تتمتع بقدرة حقيقية على التحويل.

قد يكون سوق الأصول التي تولد الفائدة في المستقبل إعادة هيكلة "هيكل سوق المال داخل السلسلة". في المالية التقليدية، يتحمل سوق المال الوظيفة الأساسية لتسعير الأموال من خلال آلية ربط أسعار الفائدة. أما اليوم، فإن العالم داخل السلسلة يقوم تدريجياً بإنشاء "معيار أسعار الفائدة" و"عائد خالي من المخاطر" الخاص به، مما يؤدي إلى ظهور نظام مالي أكثر عمقاً.